Теорія арбітражного ціноутворення

Основні принципи теорії

У 1976 р. американський економіст Стефан Росс запропонував теорію арбітражного ціноутворення як альтернативну версію моделі оцінки капітальних активів. Дослідження, що проводилися в США стосовно відповідності лінії дохідності ринку цінних паперів і реальної дохідності на ринку капіталів, показали деяку уразливість моделі МОКА. Ретроспективні ставки дохідності, визначені за моделлю, часто не відповідали реальній дохідності цінних паперів. Тому тривав пошук виявлення зв’язків між дохідністю і ризиком за цінними паперами.

Теорія С. Росса передбачає чотири головні припущення:

1) ринок капіталів є досконалим;

2) в інвесторів досягається консенсус щодо очікуваної структури доходів за цінними паперами і за факторами, що на них впливають;

3) кількість факторів, загальних для всіх цінних паперів, не визначена. Кількість цінних паперів перевищує кількість факторів, які визначають дохідність цінних паперів;

4) на ринку неможливі арбітражні операції.

С. Росс у своїй концепції стверджує, що існує певна кількість факторів, які мають вартісну оцінку, що впливають на ставку очікуваного доходу за цінним папером. Якщо з якихось причин ці фактори не можуть чинити свій вплив, то на ринку капіталів створюються можливості для арбітражних операцій. Пригадаємо, що під арбітражними слід розуміти операції з продажу цінного папера за вищою ціною з одночасною купівлею, але за нижчою ціною (або навпаки), які забезпечують одержання при цьому безризикового доходу. Якщо такої можливості немає, то очікувана дохідність цінного папера є функцією безризикової процентної ставки і різноманітних факторів, кожний з яких визначений ринковою ціною.

Отже, у моделі арбітражного ціноутворення міститься набір різноманітних джерел систематичного ризику, що дає можливість фінансовому аналітику враховувати чинники, які специфічні для певної галузі. В американській літературі відзначається, що модель С. Росса дає можливість ефективного контролю за ризиком портфеля. Проте невизначеність систематичного ризику та його джерел утруднюють застосування моделі. У цьому сенсі привабливішою є модель МОКА, в якій чітко вказується на один фактор — дохідність ринкового портфеля, тобто всі макроекономічні ризики зведені до одного чинника. Відповідно до МОКА коваріація цінного папера з ринковим портфелем є єдиним систематичним джерелом інвестиційного ризику в тому випадку, якщо портфель добре диверсифікований.

Найважчою проблемою в моделі теорії арбітражного ціноутворення є визначення факторів, що впливають на очікувану ставку доходу за цінним папером, та їх кількість. У теорії С. Росса ці  фактори не позначені. В американській літературі висловлюється думка, що для кожної галузі господарства застосовні специфічні фактори. Так, наприклад, акції корпорацій комунального господарства або електроенергетики мають слабку чутливість до змін макроекономічних показників. Зокрема, вони слабко реагують на інфляцію. Інституційні інвестори використовують модель С. Росса з добором своїх «власних» факторів. Зазвичай вибирають п’ять факторів, серед котрих найчастіше трапляються такі:

1.    зміни в рівні промислового розвитку (або ВВП);

2.    зміни в темпах інфляції;

3.    структура процентних ставок;

4.    різниця в дохідності низькоризикових і високоризикових корпоративних облігацій;

5.    довгострокові інфляційні очікування.

В американській літературі зазначається, що, визначаючи фактори впливу на дохідність, фінансові аналітики прагнуть урахувати той ризик, який вони не можуть побороти з допомогою диверсифікації.

Позитивним є виділення кількох джерел систематичного ризику, специфічних для даної корпорації, тобто можлива процентна ставка визначається на мікрорівні. Проте в моделі МОКА систематичний ризик визначається на макрорівні і тому включає всі можливі ризики, які не може врахувати модель арбітражного ціноутворення.